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让我们简单回顾一下上周原油期货市场发生的惊心动魄的一幕：美国东部时间4月20日，是WTI 5月期货合约的最后一个交易日。短短两个小时内，该合约交易价格跌破10美元/桶和1美元/桶的整数心理门槛，上演了原油期货史上最疯狂的抛售。收盘前不到半小时，WTI期货价格跌入负值，一度跌至-40美元/桶。

我们看一张图：

让我们看看这一切到底是怎么回事。

一、中行原油宝事件回顾

1、我们先来看看什么是原油宝。

原油宝是指中国银行为个人客户发行的与境内外原油期货合约挂钩的交易产品。其挂钩的原油期货包括美国的“WTI原油期货合约”和英国的“布伦特原油期货合约”。中国银行作为做市商提供报价并进行风险管理。个人客户在中国银行开立相应的综合保证金账户、签订协议并存入足够的保证金后，即可实现多空双向选择的原油交易工具。从某种意义上说，中国银行扮演着“虚拟期货交易所”的角色。

2、原油宝挂钩标的：WTI原油期货合约

主力合约：美国德克萨斯WTI 5月合约（结算日（到期日）：4月21日；交割日：5月1日-31日） 保证金机制：原油期货采用保证金机制，即投资者需要缴纳保证金合同金额一定比例（如12%）的保证金。因此，期货有其自身的杠杆作用。如果保证金为12%道琼指数鑫东财配资，则杠杆为8倍。这个杠杆水平也相当高。要知道，2015年股灾期间，投资者的杠杆倍数只有3-5倍。因此，期货交易的市场风险相当高。每日结算：以每日期货收盘价为基础，每日价格波动计入保证金。如果价格下跌，则需要扣除保证金。如果保证金低于最低比例（如12%），则需要补充现金以保证保证金不低于最低比例（看涨）。

3、原油价格的决定因素

作为商品，原油并不在零售链中流通。原油作为工业生产的原料，主要进行大量贸易。原油具有特定的性质：储存困难、需要特殊的储存容器和运输工具、运输和储存成本昂贵。

原油价格是由原油的长期供求关系决定的。

供给方面：从目前产油国石油储量来看，可预见的未来石油供应将较为充裕。需求端：由于疫情导致经济停摆，原油消费需求减少。此外鑫东财配资，由于经济停摆，运输渠道受阻，原油库存大幅增加。

4.再现：原油期货多方挤兑如何将价格推向负值

背景：

石油价格处于历史低位； 4月初，OPEC达成减产协议，大量原油投机者（短线多头，包括不少炒原油期货的国内原油宝客户）涌入原油期货市场抄底; 4月8日，美国芝加哥商品交易所（CME）宣布引入负定价机制。

挤兑过程：在上述背景下，4月20日WTI原油期货经历了多方挤兑。

原油期货有时间限制。 WTI 5月合约的结算日为4月21日，实物交割日为5月1日至31日。期货多头（买家）倾向于在清算日前平仓。短期卖空者（投机者）也倾向于以现金结算。只有真正的产油企业才会选择实物交割，以减轻原油储存压力。当期货接近清算日（到期日）时，投机者没有投机的空间，就会出现流动性迅速枯竭的情况。因此，这是一个关键点。为了平仓，多头会不惜一切代价卖出，从而引发挤兑。期货价格很快跌破0，最低达到-40美元/桶。结果股票配资鑫东财配资，多头头寸（中国银行投资者客户）被直接平仓。

2. 芝加哥商品交易所（CME）为何改变其价格规则？

芝加哥商品交易所（CME）成立于1874年，是全球最活跃、规模最大的金融衍生品交易所之一，平均每天交易900万份合约，成交额近4.2万亿美元。

CME 在 4 月份做了两件事：

4 月 8 日：芝商所表示正在重新编程软件，以处理能源相关金融工具的负价格。这向市场发出了一个明确的信息：能源相关衍生品价格可能出现负值。

4 月 15 日：CME 表示，最近的市场事件增加了某些 NYMEX 能源期货合约以负交易价格或零交易价格结算的可能性。如果发生这种情况，所有 CME 交易和清算系统将继续正常运行。对零或负期货执行价格的支持是整个 CME 系统的标准配置。这是芝商所第二次向市场传递能源期货可能出现负价的明确信息。

怀疑：

作为原油宝业务的风险管理者，中国银行是否关注过这两件事？国内原油客户是否知晓并关注CME关于能源期货价格可能为负的声明？新规则是否考虑到恶意操纵期货交易的情况？这也是中国银行后来在调查期货价格异常波动时向CME提出质疑的地方。

3、原油期货为何出现负价？

1、期货交易的原油主要有两种：布伦特原油和WTI原油。该分类基于原油的来源。

布伦特原油：产于北大西洋和北海的布伦特地区。 WTI原油：产于美国德克萨斯州西部库欣地区。

2、期货升贴水

溢价：原油期货价格高于当前现货价格，投资者预期油价上涨。贴水：原油期货价格低于当前油价，表明投资者预期油价下跌。

当期货即将到期时，期货价格和现货价格将趋同。但4月20日收盘时，WTI期货价格收于-37.63美元/桶，而当时的现货价格约为10美元/桶，两者之间存在巨大差距。这说明当日期货价格走势是非理性的，体现了牛市践踏的后果。这个过程中是否存在恶意操纵交易的可能性是一个问题，后续笔者将进行进一步的跟进。

3、4月20日，WTI05合约创下史无前例的负油价，这意味着卖空者不仅免费提供石油，而且还要付费。为什么？

WTI期货价格跌入负值，与原油交割系统、储存环境以及多头积累有关。

交割系统：根据WTI轻质低硫原油交割文件，空头只负责将原油运输到多头仓库，多头必须准备自己的仓库并接受实物交割。 WTI交割地点为库欣，位于内陆地区。其原油总储存能力约为7700万桶。截至4月10日，库存为5500万桶，当周增加572万桶，较前一周增加642万桶。平均每周增量超过600万桶。当前情况下原油期货鑫东财配资，市场预计库存将以较快的速度积累，原油储存空间已达到极限。 4月20日晚间仍有约10万份未平仓合约，即1亿桶。这个数量已经远远超过了库欣地区的原油储存能力，多头根本无力交割。因此20日的牛市和交易践踏。

什么是库欣？

WTI合约交割地点位于美国俄克拉荷马州库欣地区。合同期满后，将通过管道、储罐网络系统输送。人口不足 8,000 人的库欣对能源行业的重要性可能比北美任何其他地方都重要。库欣地区交付的原油需要通过管道或陆路运输至墨西哥湾港口，再运往其他国家和地区，运输成本较高。

4、中国银行起诉CME的可能性

事件最新进展：

一、中国银行与CME互相指责

中国银行向CME发出律师函：中国银行官网4月29日报道称，中国银行已委托律师正式致函CME，敦促其调查原油期货价格异常波动的原因4月20日市场（疑似恶意操纵）。

CME（芝加哥商业交易所）回应中国银行：CME周四表示，原油期货价格反映了实物原油的基本面。在4月初WTI原油价格跌入负值之前，监管机构和市场都提前得到通知，以便客户在价格剧烈波动的情况下管理风险，同时确保期货和现货价格趋同。

中国银行的指责被芝商所原封不动地反驳了。

2、中国银行是否有可能起诉CME？

有业内专家认为CME修改规则的行为不好，建议中国银行起诉CME。

专家认为，4月8日至4月15日，CME在未征求相关意见的情况下修改了交易规则，其新规则可能没有考虑防止恶意交易的相关条款。他们希望我国监管部门和中国银行利用法律手段调查评估CME规则变更的合法性、可行性以及对市场的影响。笔者认为后续的取证和调查将会非常困难。只有精通美国证券监管法律的律师和专家的参与，才有可能取得进一步的进展。未来若有实质性进展，笔者将进行进一步的后续分析。

作者：全硕，现任国内顶尖资产管理机构董事总经理（MD）、注册金融分析师（CFA）、国际风险管理师（FRM）。拥有10年以上北美金融投资实战经验，曾就职于世界500强跨国银行新股鑫东财配资，曾在投资机构及美元基金担任执行董事、高级副总裁等职务。

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