本文来自微信公众号“学恒海外考察”

声明摘要

1. 业绩稳健新股鑫东财配资，一次性因素略微降低盈利能力

公司2018年营收209.5亿元，+15.8%，符合预期；归属母公司净利润45.4亿元，+20.7%，毛利率31.6%略低于预期，销售费用率小幅上升至3.4%，主要包括计算一-时间费用约3亿元，包括原材料库存盘点和供应、零售店折扣清关和空运费用等；有效税率下降至11.7%，公司仍保持较高的盈利水平和健康的财务状况；细分领域来看大智慧鑫东财配资，公司产品结构相对稳定，区域销售在美国和我国大幅增长，四大客户占比相对稳定。

2、海外产能扩张顺利，柬埔寨新项目规划完善。

目前，公司已完成国内外一体化生产，下游服装厂正在加速海外扩张。目前，越南/柬埔寨基地分别约占服装产能的13.5%和14.5%。新建工厂包括越南6000人制衣厂和柬埔寨16000人制衣厂，预计分别于2019年中和2020年中投产；长春公司计划保持国内外1:1均衡布局，灵活应对国内外需求增加和国际贸易的不确定性。

3、产能瓶颈依然存在，必须持续发展

未来，公司仍将面临订单产能充足的瓶颈。其主要发展策略包括持续投资环保、拓展海外基地、推动生产自动化及面料研发。短期可预见订单依然充足，对明年保持乐观态度。我们相信公司的战略将有助于保持公司突出的核心竞争优势，实现长期可持续增长。

4.危险提醒

1、原材料价格上涨过快； 2、人民币汇率升值过快； 3、公司生产基地所在国政局动荡，严重影响公司出口业务和生产进度； 4、公司主要销售市场微观经济形势明显下降。正如预期，消费者需求大幅下滑，严重影响公司订单； 5、产能扩张和自动化提升未达到预期。

5.看好长期持续增长，上调至118港元

我们看好公司能够长期保持领先地位并实现持续增长。我们预计公司2019-2021年营收增速为9.7%/14.1%/17.1%，净利润增速为16.6%/17.1%/17.8%，EPS为3.52/4.12/4.86元，目前股票价格对应的PE为24.8x/21.1x/17.9x分别为2019年至2021年。考虑到公司明显的领先地位和独特的针织一体化生产模式，我们从PEG的角度进行横向比较。行业内经营数十年稳定、财务业绩优秀的品牌和供应商的PEG在1.4-3之间。我们给予公司未来三年PEG=1.7，CAGR=17.2%，对应2019年的29倍。结合FCFF，上调公司合理估值至118.0-118.2港元，给予“增持”评级。

声明体

1. 业绩稳健，一次性因素略微降低盈利能力

01、产值增长过快，短期因素影响2H盈利能力。

公司2018年实现营收209.5亿元，同比增长15.8%，符合相关机构的共识预期。收入增长按量和价划分，产值增长15%以上，单价增长数十个基点。年产值增速略超公司历史规模10-15%。主要原因有3个：1）订单充足； 2）产能平稳扩张； 3）提高了生产效率。人民币计价单价的正增长反映了下半年汇率的积极影响。公司实现净利润45.4亿元，同比增长20.7%，增速略低于相关一致预期3p.p。主要原因是毛利率略低于预期。

2018年，公司毛利率为31.6%，同比增长0.2个百分点。影响毛利率的因素包括：

利好因素：1）海外产能规模增加，降低单件固定成本； 2）生产效率提高，全年工人数量增加7%，产值增加15%以上，工资成本占销售的比重从2017年的27%下降到2018年的26% ;

负面因素：1）薪资上涨，每年工资涨幅约8%； 2）原材料成本增加，主要包括化纤纱线和染料，以及海外工厂库存检验和长期老化库存计提约5500万元； 3）零售销售 商业门店库存清理将影响0.3个百分点；

2018年，公司净利润率为21.7%，同比增长0.9个百分点。三项主要费用中，销售费用率为3.4%，上升0.8个百分点；管理费用率为6.9%，上升0.1个百分点；财务费用率为0.3%，下降0.4个百分点点。百分点。影响净利润率的因素包括：

积极因素：1）财务费用下降，与2017年相比，可转债无付息； 2）交易所产生收入超过6000万，相比2017年亏损；

利空因素：1）销售费用率上升，其中1.9亿销售费用来自飞机和空运费用。由于下半年订单超载，为保证准时交货，海运改为空运。

2018年公司有效税率下降至11.74%，主要是因为越南工厂投产。在4%免税和9%的优惠税率政策下，对公司整体净利润率有较大提升。预计未来优惠期内将维持现行实际税率。

02、产品结构相对稳定，核心客户增长平稳。

按产品类别分，公司运动服饰销售额占2018年产品销售额的67.9%，同比增长18.5%；休闲装占比23.6%，同比增长12.3%；内衣占比7.8%，同比增长2个百分点。

按地区分类，2018年最大的地区是我国大陆，占比30.1%，同比增长30.3%，受益于强劲的内需。增速最高的是美国市场，占比15.5%，同比增长39.1%；欧洲略有负增长，占比22.3%，同比下降5.8%，主要受欧洲市场运动服饰消费需求下降影响；日本市场占比15.5%，同比增长3.4%；其他海外市场占比20.8%股市行情鑫东财配资，同比增长16.3%，主要受加拿大、韩国和台湾地区增长带动。

公司四大客户中，第一大客户耐克增速较高，占比29.9%，同比增长19.1%；第二大客户占比19%，同比增长10.5%；第三大客户优衣库占比18.5%道琼指数鑫东财配资，同比增长19.1%。增长4.7%；第四大客户PUMA下半年增速较高，占比10.1%，同比增长23.3%；此外，公司新客户增长迅速，国内品牌客户加上自有零售占比7%，其他Ralph POLO订单增长90%。

03、保持健康经营，保持稳定、较高的股息支付率。

2018年，公司资产负债率为18.5%，主要为股息贷款，整体负债水平维持在较低水平；总杠杆率（债务股本）为11.3%，较去年同期上升0.4个百分点；流动比率为3.7，保持在适度健康水平。

公司今年存货周转天数为124天，比2017年末增加4天，比中报减少16天。主要原因是年中产品已经发布；公司拥有银行存款及理财产品现金总计超过80亿元。充足，股息支付率约为50.7%，保持公司稳定较高的股息支付水平。

2、海外产能扩张顺利，柬埔寨新项目规划完善。

01、上游：国内外布局趋于平衡，越南快速提升

截至目前，公司在宁波、越南上游面料工厂产能分别达到280吨/日、250吨/日，未来预计将继续提升。我们预计到2021年，宁波/越南将达到350吨/日、300吨/日。预计未来还将继续扩大。

02、下游：柬埔寨新项目目标上调至16000人

2018年，公司裁缝产值约4亿件，同比增长15%以上；其中，按照裁缝工厂的地区分布来看，越南约占13.5%，柬埔寨约占14.5%，国内约占72%。未来，我们预计国内工厂的工人数量可能会随着自动化水平的提高而继续减少，但仍保持高效率增长；公司对未来订单增长充满信心，海外工厂将持续扩张。该公司正在越南建设一座拥有 6,000 名员工的工厂。对于新的裁缝工厂，柬埔寨计划建设一座拥有16000人的裁缝工厂。我们预计到2020年越南和柬埔寨将分别达到17,000和1,400人。0人以上的计划；功率方面，越南工厂的功率将随着工厂的成熟而不断提升，柬埔寨工厂将保持接近国内工厂的功率提升水平；从产能比例来看，柬埔寨工厂将保持接近国内工厂的动力提升水平；产能占比方面，预计到2019年越南产能占比将达到16.8%，柬埔寨工厂将达到15.4%，2020年占比将继续小幅提升。长期来看，公司计划实现国内国际产能1:1均衡布局，协调国内快速增长的消费需求，灵活应对世界贸易的不确定性。

3、产能瓶颈依然存在，必须持续发展

公司未来仍将面临产能瓶颈，核心竞争力保证了旺盛的订单需求。为保持企业的可持续发展，公司未来战略主要集中在以下几个方面：

1、加大环保投入，坚持满足环评要求，包括在污水处理、回收利用、废气治理等方面持续投入和改进。我们认为，公司行业领先的高标准环保投入，使公司在长期发展中降低了环评风险，赢得了清理工业污染产能的过程。保持高标准的环保投入对于公司的可持续发展至关重要；

2、扩大海外基地，满足产能需求，同时减少国际贸易不利因素。我们相信公司能够实现国内外一体化生产，将有效应对国际贸易风险，显着提高竞争优势。目前海外下游产能占比约30%，未来仍有进一步提升空间，提升至50%。

3、继续推进生产过程自动化，提高效率，加大自动化投入。我们认为公司的自动化推广方向符合行业发展的实际需求。通过模具，减少人工参与，对员工进行技能培训，链接整个服装制作过程中的多个环节，使复杂的流程更加一致；

4、引进专业人才开发面料，现已聘请高端专家帮助宁波面料开发基地开发。我们认为，公司在面料生产方面的核心优势是公司区别于其他竞争对手的重要因素。持续提升面料竞争力是公司长期保持旺盛订单需求的关键，可以推动公司继续获得合理的利润率和增长。空间;

公司管理层对明年仍保持相对谨慎和乐观的态度。可能的积极因素包括生产效率提高、自动化、新工厂扩建以及人民币企稳或小幅贬值；可能的负面因素包括增值税的降低，这将减少出口退税。减产的轻微影响，中美交易的不确定性，原材料价格和环评要求等。总体而言，我们认为订单充足，对明年保持乐观。

4、盈利预测及投资建议

01.关键假设：企业问题增多成为产能瓶颈

根据我们对公司核心竞争力的分析，公司历史上长期处于订单需求超过产能供给的状态。我们认为公司未来三年业绩增长仍将是产能瓶颈，即公司处于订单超载状态，业绩增长与公司可供应的产能直接相关有关的。基于此假设，我们对公司业绩做出以下假设：

(1) 收入增长假设

根据公司产能瓶颈假设，公司整体营收增速将与产能增速与单价增速之和一致。公司始终保持10-15%的产能增速。考虑到公司产能建设处于爬坡期，我们预计2019年公司增速将接近下限，2020-2021年逐步逼近上限；单价历史上每年平均增长个位数。 ，未来公司可通过保持产品竞争力继续带动单价增长；综合以上，我们预计公司未来三年营收复合增长率约为13.5%；

产品方面，我们认为公司运动服饰品类占比较高，运动休闲服饰相互渗透的趋势仍在持续。未来各品类占比将趋于稳定，增速相近；

(2) 毛利率假设

我们预计，随着海外产能的进一步扩大，单位固定成本将持续下降，短期内一次性利空因素消除后毛利率也将有所提升。公司可以通过保持核心竞争力持续获得合理的利润空间。综合预计公司毛利率将稳步提升。 ，长期达到33%左右的水平；

(3) 税率假设

由于公司越南工厂已获得“四免九十五”的优惠税率政策，我们认为，到2020年，企业按地区分类仍将与2017年相同，即主要以我国内地和香港税前利润纳税；未来柬埔寨的新工厂也有望获得税收优惠；

由于公司旗下多家子公司均符合高新技术企业资格，所得税税率为15%股票配资鑫东财配资，我们认为公司2021年仍能获得该资格，国内有效税率约为20%；

由于未来越南产能的提升，我们认为公司免税部分的利润占比将有所提升，综合有效税率将进一步小幅下降至11.3%左右。

02.盈利预测及主张：看好长期持续增长，上调至118港元

公司历经行业的风风雨雨，始终保持稳定增长，拥有卓越的核心竞争力。我们乐观地认为公司将长期保持领先地位并实现可持续增长。我们预计公司2019-2021年营收增速分别为9.7%/14.1%/17.1%，净利润增速分别为16.6%/17.1%/17.8。 %，EPS分别为3.52/4.12/4.86元，当前股价对应2019-2021年PE分别为24.8x/21.1x/17.9x。

考虑到该公司明显的领先地位和独特的针织一体化生产模式，我们从PEG的角度考察了产业链上相同的领先品牌客户，以及经营历史悠久的供应商同行，如耐克、迅销集团等，水晶世界、巨洋实业和如虹近期的 PEG 水平分别为 2.86、3.05、0.52、1.47 和 2.24。考虑到公司是一家在供应商中地位突出的龙头公司，我们认为公司合理的PEG水平至少应与其他同行保持一致。我们保留该公司的 PEG=1.7。结合公司未来三年CAGR=17.2%，对应公司2019年29.倍PE，合理估值为118港元。结合FCFF，上调公司合理估值至118.0-118.2港元，给予“增持”评级。

5. 危险警告

1、原材料价格上涨过快；

2、人民币汇率升值过快；

3、公司生产基地所在国政局动荡，严重影响公司出口业务和生产进度；

4、公司主要销售市场微观经济形势明显低于预期，消费需求大幅下降，严重影响公司订单；

5、产能扩张和自动化推广不及预期。

6、财务预测和估值

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