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文：张戈金融团队

转载自中信期货研究部金融期货团队报告

要点

国内黄金期货交易与现货交易的主要区别是：

（1）与期货市场相比，现货市场没有市价单和止损单，交易策略有限； （2）现货市场可以每日交割，但持仓会产生额外费用； （3）现货市场交易品种较多，价格更接近实物贵金属价格，降低“基差”风险； (4)期货市场比现货市场合约的流动性更强。 (5)期货交割成本较低。

概括

贵金属自2018年11月起开启新一轮牛市，两年内价格上涨超过50%。当前国际环境面临很大不确定性。考虑到黄金近年来的优异表现和避险功能，贵金属投资需要重点关注。

然而，贵金属投资渠道该如何选择呢？国内期货合约有两种：上海期货交易所的现货合约和上海黄金交易所的现货合约。投资者该如何选择？本文解释了两种类型市场之间的主要区别。

期货和现货市场的主要区别是：

(1)市场结构差异。上海黄金交易所的现货产品较为复杂。市场结构包括招标市场、定价市场、询价市场和租赁市场四种类型。与期货市场类似的交易形式是现货竞价市场。

(2)流动性差异。现货市场交易量最大的三种合约是黄金的Au(T+D)和mAu(T+D)，以及白银的Ag(T+D)。然而，这些合约的流动性低于期货市场合约。

(3)产品划分差异。现货产品的分类更加详细，体现在产品质量和交割重量的分类上。

(4)交易规则差异。单一期货合约的实物交割时间是固定的，而现货合约除少数合约外，几乎每个交易日均可在交易后交割。但是，将会产生额外的持有费用。

(5)交易策略的差异。现货市场没有市价单和止损单，限制了部分交易策略。

(6) 交货成本差异。期货交割费用低于现货交割费用。

交易者的市场选择：

(1)非交割方：期货市场； (2)小规模厂家：现货市场； (3) 大型交割者：期货市场； （4）实物（现货）交割者：现货市场； (5)远期交割者：期货和现货市场的结合体。

文本

1、产品差异：现货市场产品种类较多

贵金属自2018年底开始开启新一轮牛市鑫东财配资，近两年黄金对外上涨60%，对内上涨50%以上。考虑到当前国际政治经济环境的不确定性，以及近年来黄金价格的优异表现和避险功能，贵金属投资必须重点关注。

然而，贵金属投资渠道该如何选择呢？国内主流投资方式包括上海期货交易所的黄金、白银期货合约，以及上海黄金交易所的各类贵金属现货合约。与上海期货交易所的黄金、白银期货合约相比，上海黄金交易所的贵金属产品更为复杂。市场结构包括竞价市场、定价市场、询价市场和黄金租赁市场（图1）。与期货市场类似的交易形式是现货竞价市场。上海黄金交易所的询价市场和租赁市场产品属于场外市场业务范围，尚未被上海期货交易所覆盖。这些产品和黄金ETF将在后续报告中进行解释。本文重点讨论现货拍卖市场合约与期货市场合约的区别。

期货和现货市场合约的主要内容如图2所示。可以发现，期货市场只有黄金和白银两种期货合约。现货市场涉及黄金、白银、铂金三种贵金属，产品种类较多，包括13个主板品种和5个国际板品种。按照实物交割的期限来划分，现货市场合约可以细分为现货现货市场和延期交易市场。延期交易市场可分为定期即期延期（T+N）市场和非定期即期延期（T+D）市场两类。下面分别介绍期货和现货市场合约。

（一）期货合约：更强调未来价格预期

期货合约是买卖双方同意在未来某个时间交易一定数量的商品的标准化合约。目前，我国贵金属期货合约包括上海期货交易所的黄金和白银合约。合约内容如图3所示。由于每份期货合约只能在指定的未来月份交割商品，因此期货市场比现货市场更注重对未来某一时点价格的预期。当临近交割月份时，如果投资者不想交割而继续持有期货合约，则需要平仓旧合约，在未来新主力合约上建仓（即“展期”） ）。除少数个别合约外，现货合约几乎每个交易日均可在交易完成后进行交割。

（2）实物现货合约（T+0）和现货合约（T+2）：实时交割，货款结算

实际现货合约是指买卖双方需要在交易完成当日完成货款交割（T+0）的合约。买方报价时账户内必须有100%的全额进货资金，卖方报价时必须已将货物存入上海黄金交易所。报价后，相应资金和实物被冻结。交易完成后，实时进行实物交割，并以货款支付的形式进行清算。报价完成后，购买的实物黄金可用于当日或后续交易日卖出，也可申请交割；购买的实物铂金不能在交易所出售，只能申请交割。客户出售实物商品收到的货款为可用资金，可用于当日交易内的交易，但不能在当日提取。日终清算后，可用资金余额转为可提取资金。

现货合约是指在T+0以保证金成交，并在T+2以T+0结算价进行实物交割的合约。目前仅白银Ag99.99合约采用现货交易，但个人交易者无法参与。合约的买卖双方在报价时必须有20%的保证金。报价完成后，T+2交割结算，货款两付。

目前现货市场有11种实物和现货交易产品现货投资鑫东财配资，其中黄金8种、白银2种、铂金1种。这些合约根据交易对象、交易单位、质量和交割地点进行区分，如图4所示。

（3）即期延期交割合约（T+D、T+N）：随时交割

现货延期交割合约是指以保证金交易、在上海黄金交易所集中交易的合约。交货日期可以任意推迟。客户可以选择“实物交割延期”结算或“现金交割延期”结算。对于实物交割延期交割合约，客户可以选择交易当日交割或推迟实物交割。该延长的天数可以是任意的（即D可以是任意值）。目前，上海黄金交易所延期结算合约包括Au(T+D)、mAu(T+D)、Au(T+N1)、Au(T+N2)、Ag(T+D)等。其中，它是现金交割延期合约，是国际板合约。

与期货合约仅在未来某个交割月份交割不同，现货延期交割合约每天都可以进行实物交割，因此现货延期交割合约在发生实物交割时，其交割或收货数量往往不相等。因此，现货延期交割合约引入了递延补偿费机制，以调整合约中实物供需矛盾。综上，根据实物交割申报结果，申报量较小的多头或空头方必须向申报量较大的一方支付延期补偿费股票鑫东财配资，以补偿对方因无法交割而造成的损失。交易对手不足。递延补偿费将在第二部分进一步介绍。

根据递延补偿费的交割日期，实物递延合约可分为定期即期递延（T+N）和非定期即期递延（T+D）两类。非定期现货延期按日支付延误赔偿费，定期现货延期每六个月（N+1）或一年（N+2）支付延期赔偿费，交货也每六个月或一年支付一次年。两类合约的情况如图5所示。

（4）国际板合约：与美国Comex期货价格挂钩

根据交割地点的不同，现货市场合约可分为主板合约和国际版合约。其中，iAu99.99和iAu99.5为实际现货合约中的国际板合约。即期现金延期交割合约中的国际板合约。

黄金现货实物交易中国际版与主板合约的主要区别在于存储仓库的性质。主板合约实物交割存放于境内仓库，国际板、iAu99.99、iAu99.5库存存放于保税区（境外）国际板指定仓库，方便国际会员直接将仓库出口到海外。

该合约为现货现金延期付款合约，不涉及实物交割，仅现金价差交割，因此不存在延期补偿费。其价格追踪全球最大的黄金期货市场——美国COMEX黄金期货市场，但价格以人民币计价，因此该合约涉及每日人民币对美元汇率的换算（图6）。该合约于2019年10月14日刚刚推出，在人民币国际化背景下具有特殊意义。

2、交易规则差异

（一）现货市场无市价单和止损单

目前，上海黄金交易所所有现货交易只有限价交易指令，即买单必须以不高于报价的价格执行；卖单必须以不低于报价的价格执行。目前现货市场没有市价单和止损单，因此相比期货交易，部分交易策略会受到限制。

（2）期货市场有“基差”风险，而现货市场可以每日交割。

期货合约只在交割月份进行实物交割，因此往往与到期前的现货价格存在“基差”（现货价格与期货价格的差价）。由于市场预期的偏差，“基差”可能会发生波动，从而产生“基差风险”。临近交割甚至可能出现“强行平仓”，期货价格出现异常波动。现货延期交割可以每天交割，因此更接近现货价格。

（三）现货展期市场具有期货交易所没有的递延补偿费、中立仓、逾期费等制度。

为保证合约价格接近现货市场真实价格，上海黄金交易所规定，每日交割时，如市场交割申报量与收货申报量不平衡，交割方多空方申报量较小的一方需要向对方支付延期补偿费，这就是延期补偿费制度。目前的递延补偿费为当日持仓价值的20,000%。被支付的一方称为中立立场。具体示例如图7所示。逾期费是指市场持仓规模超过交易所规定的，超过一定期限的持仓将被支付逾期费。

（四）现货延期市场增加结算量指标

期货市场和现货市场都有价格、交易量、持仓量等指标。但由于现货延期合约可以每天交割，因此比期货多了一项每日交割数量指标。交割量是指某一延期交割合约实物交割的累计双边数量，即成功匹配交割申报和中立仓申报集中交割的双边数量。该指标反映了买卖双方在此价格上的交割意愿，反映了供需均衡价格的预期。

(5)其他

除了以上四点之外，期货和现货合约的交易还存在一些细微的差别，比如交易时间、标的商品手数、商品质量等。现货市场由于品种和交易数量的细化，更有利于实物交易，但这些内容不会对投资者产生重大影响，因此不再详述。详情请参见图2。

3、流动性差异：期货市场流动性更强

（一）期货市场：日益普及、日趋规范

从图2可以看出，期货市场和现货市场的每手交易数量和合约商品质量存在差异。因此，选择交易量和持仓量作为流动性指标。图8和图9分别显示了目前主要的期货黄金和白银期货合约，以及现货市场流动性最强的三种合约（黄金Au（T+D）、黄金mAu（T+D）、白银Ag（T+D） )) 的每日交易量和持仓量。可以发现，期货市场黄金白银的日交易量每天在300亿元至1000亿元之间波动。当市场状况出现时，黄金每日最高交易量可达4000亿至4500亿元人民币，白银每日交易量接近4000亿至4500亿元人民币。 5000亿元/天，流动性良好。两者每日持有黄金期货通常在10万至40万手之间，白银期货持有量在20万至80万手之间。另外可以观察到，2019年9月，黄金期货交易量达到了4500亿元/日的高位，当时白银期货的交易量也达到了4000亿元/日。这是由于当时金价突破了近6年来的高点，加上上海期货交易所完善了期货做市商制度和连续交易机制共振。这进一步推动了黄金期货投资的普及和国内期货市场投资的完善。

（2）现货市场：资金容量略小，白银市场规模不断扩大。

与期货市场相比，现货市场的资金容纳能力较小。现货递延市场日交易量最高的Au（T+D）合约近五年日交易量极端在1200亿元左右，日交易量在200亿至40之间亿，约占期货市场的一半。 mAu(T+D)是黄金现货迷你合约，每手黄金数量仅为黄金期货合约和Au(T+D)合约（100克/手）的十分之一。因此，虽然日均持仓量较高，但日成交量却较低，平均在40亿左右，仅为上海期货交易所成交量的十分之一。白银现货延期市场（T+D）近两年呈现扩张趋势。近两年日均交易量已接近白银期货市场，中位值约为500亿元/日。

4. 实物交割流程及交割成本差异

(1) 实物交割流程对比

1、期货实物交割

期货的实物交割过程由期货交易所会员办理，并以会员名义在交易所进行。黄金期货标准合约的交易单位为每手1公斤，交割单位为每张仓单标准重量（纯重量）3公斤。交割应按每张仓单的整数倍进行。白银期货标准合约的交易单位为每手15公斤，交割单位为每仓单30公斤。交割应按每张仓单的整数倍进行。

发货流程如下：

第一交割日：卖方交付标准仓单。卖方已付清仓储费，买方将在第五个交货日后支付仓储费。

第二交割日：交易所分配标准仓单。

第三个交货日：买家付款并接受订单。买家须在第三个交割日14:00前到交易所付款并取得标准仓单；卖方收到货款股票配资鑫东财配资，交易所将在第三个交割日16:00之前将货款转至交易所。付款给卖家。

第四、第五交货日：卖方提交发票。

2、现货实物交割

现货实物延期交割合约没有固定的合约到期日，每天都可以交割。黄金现货、现货、延期合约最小交割量为1手，交割为1手的整数倍。白银现货延期交割合约最小交割量为5手，交割量为15手的整数倍。每份现货合约的重量及货物质量如图10所示。

实物交割采用交割申报制度。每个交易日15:00至15:30，无论当日新增持仓还是历史持仓，均可进行交割申报，并可当天完成交割。未申报交割的仓位以及已申报交割但尚未撮合交割的仓位将自动顺延至下一个交易日。

整个交付流程为：

首先，会员或客户发起配送申请；

随后，提货员前往仓库交接区；

办理人员将验证会员USB-KEY、提货人二代有效身份证件、提货申请单编号、提货密码；

最后处理发货。

(2) 配送成本比较

期货和现货的仓储和装卸费用如图11和图12所示。

假设1手（3公斤）品位99.95黄金在期货和现货市场同时交割，价格为400元/克，储存时间为1个月，则两类市场的交割成本如下： :

1、期货市场（仓储费+出库费+出库运费）：

(1) 卖家

(2) 买家

2、现货市场（提货费+仓储费+运费溢价+仓储费）：

(1) 卖家

(2) 买家

相比之下，期货合约的实物交割费用较低。

5. 结论——不同需求交易者的市场选择

综上所述，根据不同类型交易者的需求，可选择以下交易方式：

(1) 未送货者

对于利用黄金衍生品进行投资或风险管理的投资者来说，只需要考虑市场流动性和交易成本。这时，比较适合进入期货市场参与投资或风险对冲。

因为（1）与现货市场相比，期货市场流动性更好，入市时不易产生冲击成本（即大额交易导致价格“滑点”，开仓成本增加，开仓成本增加）。平仓利润减少）； （二）期货市场应对市场突发事件导致的交易量异常增长的经验较多，基础设施（交易平台、通信等）更加安全； （三）期货交易费用较低。目前现货市场价格为成交金额的2/10,000，兑换价格为10元/手。 2020年9月黄金均价为420元/克。此时现货市场的手续费为84元/手，远高于期货交易所收取的10元/手。而且，如果金价继续上涨，手续费可能会继续上涨。 （四）期货交易策略较多。与期货市场相比，现货市场交易没有市价单和止损单，这限制了一些交易策略。

（2）小规模交割及对金成色有要求的

对于未来需要采购少量实物商品且对黄金成色有要求的（珠宝加工商或电子设备制造商），主要考虑交割实物商品的成色和交易的便利性，而运费相对来说不太重要。此时建议交易者进入现货市场参与交易。

因为（1）现货市场的商品分类更为细化（成色分为99.99%、99.95%、99.5%黄金、99.9%、99.99%白银），而金银期货的交割等级则较为笼统（黄金成色99.95%以上，白银99.99%以上）。现货市场可以满足贵金属不同的实际加工需求股票走势图鑫东财配资，减少贵金属的再提纯和加工成本以及不同颜色贵金属的转换程序。 （图2） （2）现货市场合约的交割单位为50克/手、100克/手、1公斤/手、12.5公斤/手。交货数量能更好地满足实物需求。期货市场以标准仓单上标注的重量为交割单位。一张仓单黄金为3公斤，白银为15公斤。如果选择交割，则必须是仓单数量的整数倍。交货数量可能与实际需求不符。

(3) 大型配送商

如果选择黄金作为储备资产，并且需要大规模交易黄金，那么最好选择期货交易。

因为（1）前期交割的黄金是伦敦金银市场协​​会（LBMA）认可的标准金锭，流动性良好； （2）基于当前黄金价格，期货交割成本低于现货； （3）期货市场有最低交割标准（黄金3公斤的整数倍，白银15公斤的整数倍），且交易双方规模较大，较为便利； （四）期货市场流动性较好，主力合约交割月效率较高。大规模交付能力。

(4) 实物（现货）交割

对于实物交易，最好使用上海黄金交易所的现货市场交割。原因与(2)类似。现货市场商品品质分类更加细化，合约交割重量覆盖范围更广。另外，上海黄金交易所的黄金（T+0）和白银（T+2）合约要求交易者分别在交易日和两天内完成实物交割，货款两付，即5比期货市场长一倍。工作日更方便。此外，国内贵金属期货合约的持续性仍落后于国外。非主力合约流动性不强，可能无法交割。

(5) 远期交割者

建议采取期货市场与现货市场相结合的模式。具体来说：（一）利用期货市场对冲远期价格风险。期货市场流动性充足，可以保证建仓不会产生冲击成本，在现货展期市场也不会产生延期交割费和逾期费。 （二）到期时，酌情采用现货市场或期货市场交割。如果到期时期货市场价格+交割升贴水低于现货价格，那么可以选择期货市场实物交割；如果期货交割月份的期货交割成本、商品质量和交割数量与实际贵金属需求存在显着差异，则选择期货市场平仓，而现货市场交易方式更能满足实际需求。在对冲远期价格风险的同时，也实现了实体经营的目标需求。

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