文/宋光辉【博仁财经总经理】，添加微信即可免费获得电子书

近日，备受资本市场关注的蚂蚁集团将在A股科创板和H股同步上市。 作为全球最有价值的独角兽，这注定会成为2020年全球资本市场的重中之重。根据招股书材料：

蚂蚁集团境内14家重要子公司中，盈利最多的是主要从事APP运营和互联网相关业务的支付宝（杭州）信息技术有限公司。 2019年实现净利润96.99亿元。其他重要子公司包括：

据悉，蚂蚁金服上市后预计市值将高达约2200亿美元，约1.5万亿元人民币，IPO募资金额预计将达到300亿美元，超越沙特阿美，成为全球最大的金融公司之一。近年来全球规模最大的IPO。 。

蚂蚁金服上市将催生数十位亿万富翁。 有媒体根据招股书中的高管持股比例和预期市值进行估算：

这是名副其实的致富机器。

据说，早在两个月前，当上市信息确定时，整个蚂蚁集团大厦一片欢呼，被广大网友称为财富自由的声音。

蚂蚁集团前身为蚂蚁金服，是一家有着深厚金融基因的公司。 蚂蚁集团在中国金融领域推出了多项创新，从“支付宝”到“余额宝”再到“花呗”、“借呗”等等。 以“互宝”引领中国金融创新，极大改变中国的金融环境、民法和老百姓的生活。

一

蚂蚁金服打造了

类似于银行系统的结构

本文运用金融工程的抽象分析方法来详细分析蚂蚁金服的创新。 其认为，蚂蚁金服的金融创新是制度层面的创新，构建了类似于银行体系的结构。

在分析蚂蚁金服的业务之前，我们先来分析一下商业银行的业务。

商业银行被称为金融之母，其他各类业务均可视为商业银行业务的衍生或变形。 商业银行的业务主要有两类：

在现行体制下，银行业务的特殊性在于，银行负债业务的产品——银行存款，是一种被广泛接受的支付工具，具有较强的货币属性。 在普通货币统计中，银行存款是合法货币。

与商业银行相比，其他类型金融机构在负债业务方面存在较大劣势昆明配资，难以打破商业银行的优势格局。 但蚂蚁金服的系统创新改变了这一局面，一度引发银行业恐慌。 。

蚂蚁金服是怎么做到的？

从金融工程的角度来看，蚂蚁金服采用“具体综合”的方法构建“虚拟银行”。 这种虚拟银行没有银行的名称，但从事与银行相同的业务，履行与银行相同的职能。

蚂蚁金服产品创新完整图如下：

二

支付宝和余额宝

货币创新

支付宝提供结算服务，起到类似于银行存款和现金的作用。 支付宝刚推出时，主要是为了解决互联网交易中的信任问题，支持淘宝的发展。 当交易双方之间存在不信任时厦门股票配资公司，交易过程中就会出现“先付款后发货”或“先发货后付款”的问题。

支付宝的解决方案是买家不立即直接向卖家付款，而是先将货款存入支付宝账户。 收到货并确认付款后，支付宝将货款转给卖家。 支付宝在电子商务交易中扮演的角色类似于银行信用证。 某种程度上，也可以看作是金融工程特定组合的金融创新。 支付宝解决了信任问题后，极大地促进了淘宝的业务发展，我国电子商务交易快速增长。

2004年，支付宝从淘宝独立出来，向第三方提供支付服务。 此后，支付业务范围不断扩大。 2011年5月26日，支付宝获得央行颁发的国内首张《支付业务许可证》。

2013年6月，支付宝推出账户余额增值服务“余额宝”。 通过余额宝，用户不仅可以获得更高的回报股票配资网站，还可以随时消费、支付、转出，无需任何手续费。 该产品兼具支付便利性和理财产品盈利能力，对银行存款尤其是活期存款等负债业务产生了巨大影响，引发了金融市场的众多讨论甚至争议。

进入移动互联网时代，支付宝凭借庞大的账户体系以及移动支付比银行卡支付更加便捷的优势，不断蚕食银行的业务。 2020年，支付宝宣布全球用户超过10亿，是全球最大的移动支付公司。

支付宝年月活跃寿命高达7亿，是整个蚂蚁集团金融业务的基础。 拥有如此庞大的流量，支付宝除了开展销售基金、保险等金融产品等金融相关业务外，还成为了广阔的商品分销渠道，为其他类型商户分流流量，实现流量变现。

从金融本质来看，支付宝和余额宝的创新是货币的创新，创造了一种非银行体系的货币。

在此之前，货币是银行货币，创造货币的能力被银行系统垄断。

支付宝从事第三方支付业务。 客户将资金存入支付宝账户，该资金可以转入银行账户并用于支付。 当很多人拥有支付宝账户时，就不需要转账到银行账户了。 他们只需将付款人支付宝账户中的号码转入收款人支付宝账户即可实现结算。 由于支付宝账户具有支付结算功能，客户愿意接受较低的退货甚至零退货。

当客户没有第三方支付时，一个可行的选择是将资金存入银行活期账户，通过银行卡转账，也可以非常方便地用于支付。 因此，单就支付业务层面的竞争而言京东方配资，支付宝与银行的竞争，是服务场景、服务效率的竞争。 在服务场景上，支付宝依托淘宝等在线交易场景。 由于过去十年中国网上交易的快速增长，获得了发展动力。

三

余额宝本质上是货币基金

蚂蚁金服在支付宝基础上推出余额宝，进一步强化了其相对于银行存款产品的竞争优势，彻底改变了竞争格局。 余额宝实际上是一种货币基金。 客户支付宝账户内的资金可以转入余额宝用于购买货币资金。 然后货币基金用于进行高流动性和安全的投资，并为客户提供回报。

支付宝加上余额宝就相当于货币资金，可以用于支付功能。 该产品在支付便利性上与银行不相上下，且各有优势：

但货币基金的收益却远高于活期存款。 受高额回报的吸引，客户不断将资金从银行账户转移到支付宝账户，导致银行出现“金融脱媒”。 后来，支付宝扩大了商户用户二维码扫描器的使用（类似银行卡POS机的功能），进入线下交易，不断拓展支付场景，蚕食银行的业务领域。

在美国的金融发展史上，曾有过一次与支付宝的余额宝非常相似的金融创新，那就是超级账户，即“货币基金+支票”。 其中，货币基金与余额宝类似，其金融功能是提供相对较高的回报和较高的安全性。 货币基金推出时，美国的商业银行业受到“ Q”的限制，不允许支付活期存款利息。 货币基金通过提供更高的回报来争夺客户资金。

超级账户解决了货币资金的支付能力问题，起到类似于支付宝的作用。 客户凭超级账户内的资产余额（即货币基金资产余额），可以开具支票付款，然后电话通知货币基金，货币基金将于次日赎回并存入用于赎回的银行账户。 查看。 超级账户的创新创造了类似于银行活期存款的支付功能，同时提供了比银行活期存款更高的回报。 一经推出，就吸引了大量储户转移存款。

本质上，支付宝和余额宝是美国的超级账户。 余额宝的改进在于，将隔日转账改为实时转账。 这种改善不是由金融创新驱动的，而是由信息技术驱动的。

但单纯依靠“支付宝+余额宝”的创新，仍难以与银行存贷款竞争。 原因是货币基金的投资范围有限，通常只能投资国债和高等级信用债。 他们对证券的信用评级和流动性有较高的要求。 这使得货币基金的收益率通常不高，高于银行活期存款并接近银行定期存款，但低于银行总资产收益率，甚至低于银行平均贷款收益率。

硅

资产证券化

连接行业各种创新的有效手段

为了与银行进行有效竞争，非银行机构需要向银行业产业链的上游进一步发展。

国外的创新是资产证券化。 资产证券化被称为20世纪最重要的金融创新。 其意义在于，资产证券化不仅仅是产品或技术的创新，更是金融生态系统的创新。 国外资本市场通过资产证券化，形成了以投资银行为核心企业的影子银行体系。 下图是商业银行体系和影子银行体系的产业链图。

影子系统完整产业链

商业银行产业链

通过金融工程结构层面的比较分析，我们可以发现，中国当前的金融创新或者说非银行体系的发展需要从全产业链的各个环节进行创新。 资产证券化是连接行业各类创新的有效手段。 当前重点是发展货币基金、债券基金、养老基金等负债端产品。 这类产品具有较强的货币属性，直接与银行争夺金融资源。

除了前面提到的支付宝和余额宝的创新之外，蚂蚁金服还推出了互联网小额贷款公司的“花呗”产品和花呗ABS产品。 这些产品的进一步推出，让蚂蚁金服的创新体现出了制度创新的特点。

“花呗”产品，简单来说，就是用户从蚂蚁金服旗下的互联网小额贷款公司借钱，然后支付给商户。 商户支付宝账户余额增加。 用户向互联网小额贷款公司形成债务，未来将分期偿还本息。 这里的互联网小额贷款公司对应着上面影子银行产业链中的贷款机构，用户对应着借款人。

重庆蚂蚁商城小额贷款有限公司成立于2011年，注册资本400万元，由浙江蚂蚁小微金融服务集团有限公司全资控股；

蚂蚁商城小贷可办理全国各类贷款。 其主要业务是借助阿里巴巴集团旗下的淘宝平台、天猫平台和阿里巴巴平台，为平台上的客户提供消费贷款服务。 借呗业务始于2014年，目前进入渠道包括网上商户银行；

互联网小额贷款公司将形成的贷款出售给证券公司资产支持专项计划，发行花呗ABS产品，并向基金、银行理财、银行、保险等机构投资者出售。

典型的“华北”ABS产品的交易结构如下：

友情提示：关于“华北”ABS产品的操作模式，笔者在笔者录制的《资产证券化百科全书》PPT视频课程中有详细的讲解。 欢迎感兴趣的朋友观看。

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理论上，蚂蚁金服多个产品的联合创新可以形成一个独立于商业银行体系的闭环链条，是一个完整的体系。 蚂蚁金服体系目前缺乏证券公司牌照，但由于证券公司无法扮演投资银行的角色，因此对蚂蚁金服构建的完整链条几乎没有影响。 实践中，我们发现蚂蚁金服与多家券商合作发行产品，券商之间存在明显的相互替代性。

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政策限制

结果就是系统不完整

事实上，由于政策限制，这一制度并不完善。

一方面是国内证券审批制度。 资产支持证券的发行上市仍需相关部门批准或备案。 市场主体设计金融产品的主动性在一定程度上被削弱。

另一方面，公募基金投资某些类型的证券通常会受到比例限制，以防止串通定价，损害投资者利益。

例如，即使某只基金产品愿意以最低利率购买全部花呗ABS产品天津配资，但由于政策限制，也不会执行。 因此，蚂蚁金服的花呗ABS产品需要向体制外机构销售。 目前的投资很大一部分仍然来自商业银行或银行融资。

仅从金融工程的技术角度（不考虑监管限制），蚂蚁金服可以基于淘宝体系的产品和交易构建自己的基础货币发行体系。 在这个体系中，人们持有“淘宝币”并不是基于淘宝币可以兑换成央行货币，而是基于能够获取体系内的各种商品。 该系统不需要央行货币的出现。

举个简单的例子，在之前的整个链条中，网贷公司向机构投资者出售贷款按天配资，收取银行货币。 客户在支付宝的余额与支付宝在商业银行的存款金额保持一致。

而更有利可图的方式是：

更具体的例子：

在这种模式下，所有支付宝用户的余额之和大于蚂蚁金服在商业银行的实际存款余额之和。 多余的部分就是蚂蚁金服凭空创造的货币。

这种货币创造方式更接近于商业银行的方式，即部分保证金货币创造。 只要余额宝用户不同时将余额转入商业银行账户，蚂蚁金服就会维持一定比例的存款来应对用户向银行账户的转账。 由于大量用户使用支付宝余额在淘宝等在线业务系统中进行支付，因此用户持有余额的前提不是可以随时兑换成银行货币，而是可以随时获取商品。

这个模型从金融工程角度来说是完全可以实现的，但是存在挤兑的风险。 事实上，这种做法主要受到法律的限制。 这是必要的。

从这个意义上说，蚂蚁集团的金融创新能力还有很大的发展空间。 放眼全国，没有同级别的对手。 这也是当前资本市场能够给予蚂蚁集团高估值，而给予商业银行等传统金融低估值的重要原因。

唯一能够限制蚂蚁集团发展的就是监管，无论是财务层面还是反垄断层面。

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